Transakcje public to private w Polsce coraz trudniejsze

Polskie przepisy dotyczące ofert przejęcia spółek notowanych na rynku regulowanym sprawiają, że transakcje typu public to private obarczone są dużym ryzykiem niepowodzenia, rozumianym jako brak możliwości wycofania akcji spółki z obrotu giełdowego. Przykładem może być choćby wezwanie na akcje TIM S.A., które ostatnio przedłużono do 6 grudnia br. – Inwestor, angażując się w wezwanie na akcje spółki giełdowej, musi uwzględnić ryzyko, że w wyniku zakończonej transakcji nabędzie kontrolny pakiet w spółce notowanej, która jeszcze przez dłuższy czas pozostanie w restrykcyjnym reżimie właściwym spółkom publicznym – mówi mec. Marcin Pietkiewicz, partner w kancelarii Wolf Theiss.

Obecnie toczy się przynajmniej kilka postępowań, które mogą zakończyć się delistingiem dużych spółek notowanych na GPW w Warszawie. Oprócz wezwania na akcje TIM S.A., mamy do czynienia z końcowym etapem schodzenia z giełdy akcji STS Holding (akcje od 5 października nie są już notowane) czy akcji Alumetal, na których wycofanie z giełdy 28 listopada 2023 r. zgodziła się KNF. Przymusowy wykup akcji Ciechu ogłosił też 17 listopada 2023 r. wiodący akcjonariusz – KI Chemistry, co kończy serię wezwań na tych walorach. Mimo sporu prawnego między akcjonariuszami w stronę wycofania z giełdy zmierza także Kernel Holding. Wezwanie, którego celem jest wycofanie spółki z giełdy, ogłosili także główni akcjonariusze spółki Newag. Jak wyliczyły media, wkrótce z GPW mogą więc zniknąć podmioty o wartości 16 mld zł.

– W miarę ogłaszania kolejnych wezwań w reżimie wprowadzonych w tamtym roku przepisów, rynek coraz lepiej identyfikuje ograniczenia z nich wynikające. Na strukturę transakcji przejęć spółek publicznych przeprowadzanych z zamiarem następczego wycofania akcji z obrotu giełdowego oraz na szanse powodzenia takich transakcji zauważalny wpływ mają w szczególności dwie zasady – dotyczące ustanawiania w wezwaniu warunków, od których spełnienia uzależnione może być nabycie akcji oraz maksymalnego terminu przyjmowania zapisów w wezwaniach – zauważa mec. Katarzyna Jaroszyńska-Lewandowska z zespołu Corporate M&A i rynków kapitałowych w Wolf Theiss.

Jak podkreślają specjaliści, aby taki proces przebiegł sprawnie i zakończył się założonym celem, inwestor powinien kupić akcje reprezentujące co najmniej 95% głosów w spółce, gdyż osiągnięcie tego progu pozwala inwestorowi na przeprowadzenie procedury przymusowego wykupu akcjonariuszy mniejszościowych (squeeze-out). Trend ten jest bardzo dobrze widoczny na polskim rynku. Od momentu wdrożenia nowych przepisów mogliśmy zaobserwować kilka wezwań, które nie zakończyły się osiągnięciem przez wzywającego 95% głosów na walnym zgromadzeniu i pozostawieniem, przynajmniej na jakiś czas, spółki na parkiecie. Często bowiem, nawet wysoka premia cenowa nie zawsze pozwoli osiągnąć wzywającemu zamierzony sukces transakcyjny, a na przeszkodzie mogą stanąć względy prawne. Z takim przypadkiem mieliśmy do czynienia podczas pierwszego wezwania na akcje TIM S.A., gdy tuż przed końcem zapisów (już raz przedłużonych) Urząd Ochrony Konkurencji i Konsumentów zdecydował o przedłużeniu postępowania antymonopolowego o 4 miesiące.

– Przepisy nie przewidują możliwości przedłużenia wezwania dobrowolnego w takim przypadku – wydłużenie okresu przyjmowania zapisów o czas niezbędny do uzyskania odpowiedniej zgody regulatora możliwe jest nie więcej niż do 120 dni łącznie. W efekcie przedłużenie postępowania przez UOKiK uniemożliwiło spełnienie jednego z warunków wezwania, co wówczas przeszkodziło realizacji zamierzonej transakcji – wezwanie zakończyło się bez nabycia akcji spółki – dodaje mec. Marcin Pietkiewicz, z kancelarii Wolf Theiss.

W niecały miesiąc po nieziszczeniu się warunku z pierwszego wezwania, FEGA & Schmitt Elektrogroßhandel GmbH ogłosiła nowe wezwanie na akcje TIM S.A. po takiej samej cenie, w ostatnim czasie przedłużone zresztą do 6 grudnia br. Samo wezwanie zostało ogłoszone pod warunkiem uzyskania przez inwestora zgody władz antymonopolowych na transakcję, zaś inwestorzy podkreślają, że pozostają w stałym dialogu z UOKiK i utrzymują pełną współpracę z Urzędem.

– Okoliczności niezależne od inwestorów albo od samej spółki, jak obowiązek uzyskania zgody na koncentrację i przedłużające się postępowanie przed organem, nie powinny uniemożliwiać przeprowadzenia wezwania, a wzywający powinien mieć możliwość wydłużenia wezwania do czasu zakończenia postępowania regulacyjnego. Konieczność ogłaszania nowego wezwania, aby wyjść naprzeciw ustawowym ograniczeniom, wiąże się z obowiązkiem ponownego ustalenia ceny z uwzględnieniem wszystkich zasad wynikających z ustawy. Ta sytuacja jest jednoznacznym dowodem na brak odpowiedniej elastyczności przepisów o wezwaniach – podkreśla Marcin Pietkiewicz.

Kolejnym problemem, zdaniem specjalistów, który istotnie wpływa na skuteczność wezwań dobrowolnych zmierzających do delistingu jest ograniczenie co do określenia w treści wezwania minimalnej liczby akcji objętej zapisami, po której osiągnięciu inwestor będzie zobowiązany do nabycia akcji w wezwaniu. Minimalny próg akcji nabywanych w wezwaniu, do którego wlicza się akcje już posiadane przez inwestora, nie może być ustanowiony na poziomie przekraczającym 50% ogólnej liczby głosów na walnym zgromadzeniu spółki. Przypomnijmy, że próg dający prawo przeprowadzenia przymusowego wykupu akcjonariuszy mniejszościowych (squeeze-out), to 95% głosów w spółce.

– Rozpiętość między progiem 50% a 95% głosów jest bardzo duża i podobne jest też ryzyko, że inwestor po nabyciu akcji w wezwaniu pozostanie ze spółką notowaną. Będzie zatem musiał wkalkulować to ryzyko przystępując do transakcji – zauważa mec. Katarzyna Jaroszyńska-Lewandowska.

Jak podkreślają specjaliści – wskazana regulacja negatywnie wpływa na możliwość akwizycji większościowych pakietów akcji spółek publicznych i wymaga od inwestorów opracowywania wieloetapowego planu nabycia spółki, jeśli końcowym celem jest jej delisting. Z podobną sytuacją mamy do czynienia w przypadku większych spółek, wobec których postępowanie antymonopolowe może być bardziej skomplikowane, albo które podlegają szczególnemu reżimowi regulacyjnemu. Tu również inwestor powinien liczyć się z brakiem możliwości zakończenia transakcji w ramach jednego wezwania i koniecznością ponowienia wezwania na nowych warunkach. Z tego powodu tak ważne jest przygotowanie odpowiedniej struktury transakcji, która pozwoli zapewnić albo zbliżyć inwestora do osiągnięcia zakładanego celu w postaci delistingu spółki.

W ostatnich pięciu latach z warszawskiej giełdy wycofano ponad 80 firm. W ostatnich latach spada liczba udanych wezwań. W 2020 r. przeprowadzono ich 30, podczas gdy w 2021 r. było to już 28, zaś w 2022 r. zaledwie 21.

Źródło: Wolf Theiss